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东阿阿胶(000423)我国最具成长性的中药企业单位

佚名 2008/09/24 369 转载自《齐鲁证券》

投资要点:

东阿阿胶是我国最具成长性的中药企业:近五年来公司收入复合增长率高达28.48%,营业利润复合增长率高达22.37%;2008年中期公司收入同比增长40.84%,营业利润同比增长27.07%,继续保持高增长势头。

阿胶系列产品销售收入的稳定增长是公司快速发展的基础,未来阿胶系列产品仍将保持稳定增长。随着居民生活水平的提高、农村市场的不断开拓,补血产品市场容量将会有持续的增长,这一增长速度至少可以达到10%。同时公司在整个补血产品市场中具有非常强的竞争优势:公司的产品历史悠久,市场认同度非常高;公司具有较强的营销能力,公司推行的文化营销取得巨大成功,目前公司在医院市场的开发也取得了一定的成效。阿胶系列产品能够获得一个高于行业平均的增长速度,预计未来五年复合增长率为15%左右。

保健食品是公司的又一个增长亮点,近年来一直处于高速发展中,2007年保健食品实现销售收入7765万元。目前我国人均保健食品消费支出仅为美国的1/20,日本的1/15,保健食品市场巨大的成长空问和发展潜力。公司所生产的保健食品大多是阿胶产品的延伸,因而具有一定的独特性和较高的品牌知名度,预计公司保健食品的增长速度要高于整个行业的平均水平,预计公司保健食品未来五年的复合增长率可以达到30%。

高增长同时,依然保持较高的盈利能力。在收入保持稳定增长的情况下,产品的毛利率不会出现大的变化;公司的存货周转率、应收帐款周转率、总资产周转率都在不断提高,公司的营运能力保持在一个较好的水平。

估值及投资建议:运用传统估值方法,我们得出公司的理论股价为22.46元,目前股价仅为13.18元,已经严重偏离其价值,维持公司"推荐"的投资评级。

一、公司基本情况

1.1公司基本情况及股东构成

座落在"阿胶之乡"-东阿县县城的山东东阿阿胶股份有限公司是全国最大的阿胶及其系列产品生产企业,是经山东省体改委1993年2月3日鲁体改生字[1993]第25号文批准,以山东东阿阿胶厂为发起人改组设立的。其前身山东东阿阿胶厂,创建于1952年,是全国第一家阿胶国营生产企业。1993年5月改组为股份制企业,1996年"东阿阿胶"A股股票在深圳上市,公司成为上市公司。

东阿阿胶股份有限公司走质量兴企之道,发展至今已成为拥有1个核心公司8个全资或控股子公司8个养驴基地,3个生产分厂,生产中成药、生物制剂、保健食品、医疗仪器、药用辅料等6个门类的产品70余种,阿胶年产量、出口量分别占全国75%和90%以上的现代化企业。

2004年10月持股29.62%的聊城市国资局与华润股份共同出资成立华润东阿阿胶,华润现金出资占51%股权,聊城市国资局以持有东阿阿胶1.21亿国有股出资占49%股权,华润股份由此通过华润东阿实现了对东阿阿胶的实际控制权。

2008年8月4日,东阿阿胶接控股股东华润东阿阿胶有限公司的通知,为打造央企医药平台,整合内部医药资源,华润东阿阿胶有限公司的股东华润股份有限公司将其所持有的56.619%的股份转让给深圳市三九医药投资管理有限公司,公司控股股东华润东阿阿胶有限公司的股东由华润股份有限公司变更为深圳市三九医药投资管理有限公司,并于2008年8月1日办理了工商变更手续。

经过这次股权转让后,公司控股股东仍为华润东阿阿胶有限公司,实际控制人仍为中国华润总公司。这次股权转让后,华润医药集团的规模得到了近一步扩张,华润医药集团直接参与公司的经营管理,也更有利于公司的发展。

1.2公司实际控制人概况

中国华润总公司是公司的实际控制人,经过这次股权转让后,华润医药集团将直接参与公司的经营管理。

1.2.1华润的历史

华润的历史,始于1938年"联和行"( Liow & Co.)在香港成立。

1948年12月18日,联和行改名华润公司,正式向港英当局注册成立。

1949年3月,广大华行与华润公司合并,这是华润在建国前后进行的第一次机构重组。

1957年4月25日,首届中国出口商品交易会在广州举行。华润公司是广交会创建成员之一。

1983年7月8日,华润(集团)有限公司在香港注册成立。

1986年12月31日,中国华润有限公司在北京成立。

1988年,华润集团与多家财团合资组建大老山隧道有限公司,兴建香港大老山隧道,开始涉足香港基础建设业。

1991年,华润超市在深圳开业,华润零售业开始进军内地市场。

1992年,自营进出口贸易额达到28.5亿美元,首次超过代理进出口业务贸易额。

1992年9月,永达利企业有限公司改名华润创业有限公司,华润集团正式参与香港上市公司业务。购入力宝集团和华人银行上市股票,华润集团的多元化业务开始向金融业渗透。

1993年8月,中国华润有限公司改名为中国华润总公司。

1993年12月16日,华润集团下属华润创业有限公司与沈阳啤酒厂合资成立沈阳华润雪花啤酒有限公司,开始向啤酒业进军。

1995年5月4日,中国华润总公司与中国联通签约,华润将在广西投资数字移动电信项目,华润开始进军内地电信领域。

1997年1月28日,华润集团控股的万众电话有限公司开业,华润集团开始涉足香港电信业。

1999年6月,华润集团调整产权结构。中国华润总公司成为华润集团的全资控股公司,行使控股职能。

1.2.1华润医药的历史

华润医药集团有限公司于2007年8月8日在香港成立,是华润集团根据国务院国资委"打造央企医药平台"的要求,在重组央属企业华源集团、三九企业集团医药资源的过程中成立的,是华润集团整合发展国内医药产业的全资附属企业。

旗下拥有北京医药集团有限公司、三九医药股份有限公司、华润东阿阿胶有限公司、上海医药器械集团有限公司、上海长征富民金山药业有限公司、上海华源大药房有限公司等企业。直接或间接控股三九医药(000999)、东阿阿胶(000423)、双鹤药业(600062)、万东医疗(600055)等多家医药上市公司。

华润医药所属企业在北京、上海、深圳、四川、山东等地拥有现代化的生产基地、分销中心和高水平的研发中心,提供医药研发、生产、批发、配送、零售连锁和医院分销服务。主要在中成药、免煎中药、化学合成药物、生物药、天然药物、原料药中间体、营养保健品、医疗器械、制药装备、医药流通等领域为患者和社会提供产品和服务,拥有80多条GMP认证的现代化生产线,其中在心血管、大输液、生殖健康、基因治疗、天然药物、中成药、医疗器械等领域居于中国领先地位。"999"、和"东阿阿胶"等品牌被评为"中国500最具价值品牌"。

华润医药的发展战略是:以品牌中药、医药分销、品牌化学普药为核心业务,通过并购重组、业务整合、市场拓展、管理提升及价值链协同,充分利用资本市场,迅速提升企业价值,打造央企医药产业发展平台,成为中国最具竞争力的民族医药企业。

2007年8月,华润集团在香港成立了华润医药集团,作为整合华润旗下陆续重组和收购而来的医药资产的平台。今年4月,国务院国资委同意将三九集团和三九药业所持有的S三九股权主体统一变更为新三九,由此华润医药通过新三九间接持有了S三九71.35%股权。在此次S三九的股权变更前,按照华润集团对三九集团资产债务重组的整体安排,已由华润医药全资收购新三九并向其增资40亿元,用于新三九收购三九集团的有效资产。

此次东阿阿胶被华润医药同归到三九体系之下,华润医药平台整合的雏形已经显现。

1.3业务构成

东阿阿胶是我国最大的阿胶生产企业,阿胶系列产品是公司主要的收入和利润来源。

保健食品实现的收入和毛利呈现稳定增长态势,保健食品将成为公司新的利润增长点。

公司已经成功向生物医药领域渗透,生物医药领域可能成为公司未来的重点业务之一。

二、行业概况

2.1目前补血市场概况

我国是贫血的高发地区之一,成年男子发病率为20%,成年女子为47%,儿童为69%,补血产品具有一定的市场空间。在我国补血类产品主要有两类,一是保健品,二是药品。前者有美媛春、血尔等以补铁为主的产品,后者则大多数是"气血两补"的复方制剂,如复方阿胶浆等。目前整个补血产品市场容量已达40--45亿元。

补血产品由原来的"药健字号"一分为二,一部分转为药准字的产品,一部分转为食健字号的产品。其次,从补血产品的成分来看,大体上可分三类--化学制剂类,如号称以20世纪重大发现"卜啉铁"为原料的红桃K;以"药食同源"为原理的产品,如康福来的血尔;以阿胶、当归等中药材为君药的补血类产品一直都是消费者的首选。

按照功效补血类产品大致分为三类:单纯补血类、气血双补类、调经养颜类。在准字号的中成药物划分上,补血类属于补益大类亚类品种,是补益类药物中市场开发最成熟,也是目前补益类产品市场份额最高的品类。

补血市场前景广阔--农村市场有待开发。补血产品作为一个从农村"迈进"城市的品类,据资料介绍,红桃K在1998年以前农村市场销售额占总销售额的71.5%,1998~2000年降到60.8%,2000~2003年猛跌至36%,2003年后基本在20%~30%间徘徊。目前,整个补血市场中农村所占份额约在25%以内,而且多为价低质劣的所谓"保健食品"。毫无疑问,农村市场才是补血产品市场未来发展的"蓝海"。

随着农村市场的不断开拓、居民生活水平的提高,补血类产品市场将会在小幅攀升中逐步发展。

三、公司主要业务分析及未来预测

3.1阿胶系列发展概况

阿胶系列产品是公司主要的收入来源和利润来源,阿胶类产品的未来的发展状况,对公司未来有着重要的影响。

阿胶用途阿胶为马科动物驴的皮经煎熬浓缩而成的干燥胶块,现代研究证实,阿胶多由骨胶原及其部分水解产物组成,含总氮量约16%,主要为蛋白质。水解生成的氨基酸有赖氨酸10%、精氨酸7%、组氨酸2%等,钙的含量为0.079%-0.118%。

阿胶与人参、鹿茸并称"中药三宝",具有补血止血、滋阴润燥的功效。临床对于血虚萎黄、心悸眩晕、咯血吐血、心烦不眠、肺燥咳嗽、崩漏等血虚或出血等症有着较好的效果。

目前阿胶类产品有着稳定的消费群体,并且随着公司推广力度的加大,以及人们对阿胶类产品价值的认识,阿胶类产品的消费群体将会有所扩大;同时公司也在进行积极的研究以开发更多的产品来满足不同的细分市场,以扩大阿胶类产品的销售。

2007年阿胶类产品实现销售收入95359万元,占公司总收入的52%。阿胶类产品的收入一直保持稳定增长,阿胶类产品占公司总收入的比重有所下降,主要是其他类产品销售收入有较快增长。

2007年阿胶类产品实现毛利64119万元,占公司总毛利的82.36%。随着阿胶系列销售收入占公司总体销售收入比重的不断降低,阿胶类产品的毛利率占总体毛利率的比重也有所下降,但随着阿胶系列产品价格的提高,这一比例有所回升。

目前阿胶块和阿胶浆的销售收入大致相当,在产品的毛利方面,阿胶浆要高于阿胶块。

3.2阿胶类产品未来销售预测

补血产品行业市场空间广阔,一个非常保守的估计是,补血产品行业未来的增长率至少可以超过整个GDP的增长速度,超过10%。

公司在补血类产品生产企业中具有较强的竞争优势,包括产品竞争优势、营销竞争优势,公司的增长率要高于整个行业的增长率,公司阿胶类产品的增长速度能够超越整个补血市场的增长速度,预计公司阿胶类产品的年增长率在15%左右。

产品价格方面。由于公司产品的独特性、公司具有较强的自主定价权,阿胶类产品能够保持较高毛利率,也存在进一步提价的可能性。

行业预测

需求稳定增长

贫血症状除与外部环境,如营养不良相关外,人体自身的生理构成及体质差异,也是导致人体气血不畅,以致贫血的关键所在。据世卫组织报道,中国是世界上贫血疾病的高发区,其中男性发病率为20%,女性发病率为47%,18岁以下儿童及青少年潜在发病率则高达69%。

目前补血产品的市场规模为40-45亿元,随着居民生活水平的提高、农村市场的不断开拓,补血产品市场容量会有一稳步增长,保守预计整个补血产品行业会保持一个较高的增长速度:年增长在10%以上。

另一方面,从对阿胶的需求来看,目前的阿胶消费中,有很大一部分是充当保健食品的,从整个保健食品行业来看,具有更大的市场空间。

目前我国人均保健食品消费支出仅为美国的1/20,日本的1/15,显示出保健食品市场巨大的成长空问和发展潜力。

从时间上看,我国的经济发展和居民收入水平在过去5年里一直以10%左右的速度高速增长,预计在未来10年内将持续增长。保健食品消费水平与居民可支配收入具有很强相关性,按GDP和可支配收入的发展趋势,可以估计,保健食品在未来1O年内会持续增长,达到目前的3-5倍。综合以上分析,预计阿胶类产品未来五年的复合增长率可以达到15%。

如果行业内的企业具有相同的竞争力,那么不同企业都将享受到行业平均的增长速度,由于行业中的企业各具特色,不同的企业具有不同的竞争力,因而不同企业的增长速度也是各具差异的。决定企业增长速度的重要因素是企业的竞争力。

公司预测----公司竞争力分析

补血产品行业是一个竞争较为激烈的行业,在这个行业中决定一个企业收入的重要因素,是对其产品的需求。虽然公司产品所用主要原料--驴皮的供应趋于紧张,目前驴皮的供应不会对公司正常的发展产生阻碍。公司未来发展的驱动力是--销售,市场对公司产品的需求。

公司在补血产品行业中的竞争状况,是决定市场对公司产品需求的、公司未来增长速度的重要因素。

产品具有较强竞争力

市场认同度高。水是生产阿胶的重要资源之一,东阿县境内的地下水比重1.0038,含有20多种有益于人体的矿物质和微量元素,水质非常适合熬制驴皮胶,非常有利于杂质分离,帮助药效发散。这不仅被古代历史所证明,同时现代科技的监测报告也证明了这一根据。

阿胶已积累了2000多年的生产历史,并因此形成了15项阿胶生产国家级保密工艺和30项专有技术,如此将形成阿胶产业的技术壁垒。

东阿阿胶在各项质量标准均高于国家药典标准的情况下,自行研究增加的挥发性碱性物、水不溶物等4项内控指标也已被国家药典委员会收载,公司编写了全国第一部阿胶生产工艺操作规程,并制定了包括产品质量、工艺检验、设备、能源计量、原辅料、包装材料、安全环保等多方面管理要求在内的标准近千余个,形成了15项阿胶生产国家级保密技术和30项专有技术,复方阿胶浆是专利产品。公司产品3次获国家质量金奖、传统药"长城"国际金奖、"东阿牌"已成为公司的注册商标。"东阿牌"在市场上拥有较高的认同度。

受替代产品的威胁小。有可能替代阿胶的产品不外乎是三种,其一是化学合成类补血药物,其二是生物医药类补血药物,其三是其他中药类补血药物。但是,化学合成类补血产品的长期效果尚待市场检验,而生物制药类补血产品受技术条件的制约,短期内不可能对东阿阿胶的产品造成很大的影响。

在安全性问题上,化学合成类补血产品以及生物医药类补血产品很难与历史悠久的阿胶产品相比。天然药物得到全世界的空前重视也说明了医学界对于药物安全性的高度重视。从各种中药类补血药物的疗效来看,阿胶的独特疗效已经历史考验,为其他中药类产品替代的可能性几乎不存在。专有技术、生产标准、商标名以及对驴皮资源的控制、资金实力、营销网络、消费者忠诚度是东阿阿胶强有力的竞争壁垒。

受潜在进入者的威胁小。潜在进入者的威胁在相当大程度上是取决于行业的进入壁垒,阿胶产业的进入壁垒初看并不高,其实行业外的企业真正要介入并不容易。其一是东阿阿胶的制作工艺是经历了上千年的发展而渐趋成熟的。其二是东阿阿胶已经在市场上树立起领先的品牌优势,对于保健品而言,消费者的信赖对品牌的发展几乎具有决定性的意义。

但是,在保健品领域真正建立起品牌并不容易。消费者可能有跟着广告走的倾向,但这并不意味着广告投入可以建立起消费者的信任感。任何希望新进入阿胶产业的企业都必须考虑自己在与东阿阿胶进行品牌竞争时有几分胜算把握。

营销的投入力度不断加强。销售是公司发展的重要动力,也是公司重点发展的业务,公司不断加大对销售的投入力度,体现在销售人员数量的增加和销售费用的增加。同时公司的营销也在不断地向精细化的方向发展,首先是在传播上,进一步对消费者进行教育,将产品疗效和与其他产品的差异化继续传播出去,并加大了广告费用的投入;其次,在市场推广上,对重点区域深入开发,目标是使地县级市的市场渗透率有个明显提高。第三,公司在扩大联盟药店数量的同时,也加强了对联盟药店的管理。下图为公司销售费用、销售人员情况:

公司对市场营销策略进行较大改善,市场定位强调从治疗(贫血)到进补,由过去面向单一的补血市场转为面向滋补保健市场,通过加大市场宣传推广,改变了消费者对产品的认知误区和消费习惯,并扩大了受众,季节性波动趋缓,有利于公司的生产安排。

文化营销独具特色。东阿阿胶的文化营销是补血类产品营销中的一次重大突破,在营销过程中,并不是简单的广告营销。首先广泛征集阿胶文物、利用高科技手段为古老阿胶产品正名、在欧亚多个国家开展阿胶博物馆巡游展这3大举措不仅被称作"策划三板斧",其高屋建瓴的国际视野也饱受国内外人士好评。事实上,物质商品的市场效益有限,而文化产品的影响却是无限的。

2006年秦玉峰执掌东阿阿胶帅印出任总经理以来,实施了回归阿胶圣药上品历史地位、回归高端主流人群的阿胶价值回归工程,冲出药品的小圈子,加大了阿胶传统经典中药和保健品的开发,恢复了中断百余年的九朝贡胶生产,收集筛选阿胶经典验方上百个、医方3200个,开工建设了古方阿胶生产线;在四季如春的云南大理和天山脚下的新疆伊犁、岳普湖天然草场建立了原材料基地;成功举办了首届中国东阿阿胶文化节。在国内外开展阿胶博物馆巡回展上千万人次。

而东阿阿胶2008年更将从阿胶学术、滋补、美容3大文化系列进行系统挖掘提炼,用文化占领消费者的心智资源,在山东"一山、一水、一圣人、一圣药"的大概念整合地域资源;在江浙沪,推进阿胶膏方文化;在广东,推进阿胶褒汤文化;在华中,推进"阿胶+龟甲胶+鹿角胶"的"三胶文化"。

东阿阿胶将阿胶打造成文化产品的阿胶价值回归工程虽然帷幕始开,但已收效不凡。

医院市场的开辟也在不断加强。公司已经成立了医院部,并在全国设立30多个办事处负责产品的生产。公司生产的阿胶、复方阿胶浆等六大核心产品被列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》,这为产品在医院的销售奠定坚实的基础.

目前公司在医院的销售已经初具规模,随着公司销售的不断推进,这一市场未来具有较大的增长空间。

公司具有较强的综合竞争力

随着补血产品市场的"血战"不断深入,随之而来的是众多小企业进入该产品竞争领域,尤以保健品为甚,如东阿县生产阿胶产品的就有40余家,江西樟树生产的补血类保健食品的品种及规格达百余个。虽然药准字号补血产品市场相对规范,但竞争依然激烈。

在竞争激烈的市场环境中,阿胶系列产品展现出强大的竞争力,阿胶类产品在补血类产品中的市场份额不断上升,复方阿胶浆市场份额稳居国内第一。市场份额的扩大是在广告投入远低于太太血乐、血尔、驴胶补血颗粒等产品的情况下达到的。

由于80%的补血产品通过非处方市场销售,因此,补血产品市场竞争的真正意义体现在OTC终端的竞争。调查数据显示,消费者购买的首个品牌与店员推荐的品牌提及率排名顺序是相同的,山东东阿阿胶生产的阿胶类补血产品的提及率排名第一位。下图是公司主导产品在局部市场上的占有率情况:

阿胶块

作为公司的传统产品,阿胶块具有较长的历史,和深厚的市场基础,其市场需求比较稳定,并且大多数消费者对阿胶产品的需求是持续的。随着公司推广力度的不断加大,阿胶块的销售地域也在向全国各地扩散,阿胶块的市场容量也在不断扩大。

虽然其价格有较大上涨,目前的出厂价为255元/千克,市场价在400元/千克左右,但由于阿胶块的日用量较小,以每天5克计算,日费用仅为2元左右,所以说价格上涨不会影响其销售。

虽然目前补血类产品存在一定的竞争,但是由于东阿阿胶块具有品牌上的优势,及价格上的优势,其面临的竞争较弱,理论上阿胶块能够实现较快的增长。

但相对于阿胶浆来说,阿胶块的利润率要低,加之近来驴皮资源的紧缺,公司会对阿胶块的产量进行限制,预计阿胶块的销量相对于阿胶浆来说不会有大的增长。从产品价格来看,未来阿胶块仍存在提价的可能。

阿胶浆类产

品阿胶浆类产品面临更多的竞争对象,这个市场上竞争较充分,未来决定阿胶浆销量的因素是市场的需求。预计阿胶浆的销量能够保持30%的年增长率。

目前阿胶浆类产品的产能也能够完全满足市场的需求,大概为32500万只;同时由于阿胶浆类产品不受原料短缺的影响,综合分析,预计阿胶浆类产品未来年增长率为30%。

保健食品销售情况预测:保健食品近来来一直保持强劲的增长势头,近四年销售收入的平均增长速度达50%。

保健食品未来增长预测:

从行业的角度来看,保健食品行业是一个具有较大成长空间的行业。目前我国人均保健食品消费支出仅为美国的1/20,日本的1/15,显示出保健食品市场巨大的成长空问和发展潜力。

我国的经济发展和居民收入水平在过去5年里一直以10%左右的速度高速增长,预计在未来10年内将持续增长。保健食品消费水平与居民可支配收入具有很强相关性,按GDP和可支配收入的发展趋势,可以估计,保健食品在未来1O年内会持续增长,达到目前的3-5倍,预计保健食品行业未来10年的复合增长率可以达到20%。

公司所生产的保健食品大多是阿胶产品的延伸,因而具有一定的独特性,同时由于公司具有较高的品牌知名度,预计公司保健食品的增长速度要高于整个行业的平均水平,为:30%。

目前公司的保健食品销售规模较小,近几年的增长速度会高于30%。

生物制品:未来可能的利润增长点

生物制药:生物医药是医药行业中成长最快的一个子行业,生物医药子行业也将是华润医药未来重点发展的一个子行业。目前华润医药已经成功进军品牌中药、品牌化学药、医药商业。东阿阿胶目前已经成功向生物医药行业渗透:目前公司已拥有重组人红细胞生成素、重组人组织型纤溶酶原激酶衍生物、重组人白介素-11三个基因工程药品。

东阿阿胶作为华润医药生物医药整合平台的条件已经形成,生物医药将是公司未来新的利润增长点。

从1973年发明基因工程技术到1990年启动人类基因组计划,再到2001年人类基因组测序完成之后的后基因组计划发展,现代生物技术经历了三次主要的技术革新,相应的,生物制药行业发展历史也被划分为三个阶段。

需求推动行业收入和利润大幅度增长

从2005年下半年开始,生物制药行业的收入和利润水平保持30%左右的增长,2006年医药全行业受多方面政策影响,落入十年来谷底,生物制药行业由于受到政策鼓励及需求增长驱动,增势仍然明显。2007年时,行业利润大幅度上涨,同比增长45.83%,达到55.79亿元,收入增长22.14%,总额达445.88亿元,增速有所减缓。生物制药销售收入增速放缓,我们认为可能与生物药品降价幅度较大有关。目前国内的生物制品行业仍然存在技术水平较低、同质化竞争严重的问题,导致产品价格不断下降,进而使得销售收入增速放缓。

但是,市场的需求是硬性需求,随着技术水平的提高,国家政策对行业的支持,居民对医疗保健费用支出的增加,生物制药行业将会保持持续、稳定、快速的增长。

生物制药所占医药行业比重较小,2006年受政策影响较小,收入和利润都保持了平稳增长,2007年,利润增速大幅度提升,同比增长45.83%,收入增速平稳发展,同比增长22.14%,资产增速比较平稳。因此,总体看,生物制药行业发展潜力较大。

行业的营运能力随着规模扩大和管理水平的提高逐渐增强,应收账款、产成品和流动资产周转率不同幅度上升。

生物制药是一个前景非常广阔的行业,它代表着先进的技术水平,同时也担负着非常重要的使命,关系着人类健康的产业。国家对生物产业的重视程度很高,包括生物制药、农业生物技术、生物能源、生物新材料等分支领域都面临新的发展机遇,我们认为未来几年将是生物产业"旧貌换新颜"的时期。

2007年发布的生物产业"十一五"规划指出将生物产业作为重点战略产业加快发展。"十一五"期间,我国生物产业要显著增强自主创新能力,研究开发投入占产业增加值的比重明显提高,形成一批具有自主知识产权、年销售额超过10亿元的生物技术产品;产业结构优化升级,培育一大批创新型中小生物企业,形成10个左右销售收入超100亿元的大型生物企业。生物医药领域重点发展新型疫苗、诊断试剂、创新药物和新型医疗器械。

有了国家政策支持,又面临着广阔的市场需求,行业发展有着天时地利人和的大好机遇,未来在整个医药行业中的比重会提高。

四、公司财务分析

4.1盈利能力分析

近年来,公司净资产收益率不断提高,2007年公司净资产收益率高达16.83%,2008年一季度公司的净资产收益率为5.3%,全年继续有望保持一个较高的水平。销售净利率的不断提高,是公司净资产收益率不断提高的重要原因。

销售净利率不断提高的原因是,期间费用率的下降和毛利率的提高。公司较强的自主定价能力,使得公司在原料成本不断上涨的情况下,仍然能够保持一个较高的毛利率。

期间费用方面,随着公司销售收入的增加,期间费用率将呈下降趋势。

4.2成长性分析

稳定增长是公司的特征之一。2001年到2007年间,公司实现收入年平均增长率高达34.27%,近年来公司呈现出加速发展的态势,2007年实现收入同比增长29.17%,2008年一季度实现收入同比增长49.58%。

在具体产品方面,在产品大幅提价后,阿胶块的销售收入有较大提高,由于受原料短缺影响较大,预计阿胶块产量不会有太大变化,今后阿胶块销售收入也不会有太大的增长。

由于阿胶浆类产品受原料短缺的影响较小,这类产品的销售收入在未来会有较大的增长空间。

保健食品是公司增长最快的品种之一,未来仍将保持较高的增长速度。

六、估值与投资建议

东阿阿胶是我国最具成长性的中药企业:近五年来公司收入复合增长率高达28.48%,营业利润复合增长率高达22.37%;2008年中期公司收入同比增长40.84%,营业利润同比增长27.07%,继续保持高增长势头。

阿胶系列产品销售收入前期的稳定增长是公司快速发展的基础,未来阿胶系列产品仍将保持稳定增长。随着补血产品市场容量的持续的增长,在补血产品市场中具有很强竞争优势的阿胶系列产品能够获得一个高于行业平均的增长速度,预计阿胶系列产品未来三年复合增长率可以达到30%左右。

保健食品是公司的又一个增长亮点,近年来一直处于高速发展中。目前我国人均保健食品消费支出仅为美国的1/20,日本的1/15,保健食品市场巨大的成长空问和发展潜力。同时公司保健食品具有一定的独特性和较高的品牌知名度,能够获得高于行业平均的增长速度,预计公司保健食品未来三年的复合增长率可以达到30%。

高增长同时,依然保持较高的盈利能力。综合以上分析,预计2008--2010年的每股收益分别为0.54元、0.58元、0.76元;对应的动态市盈率分别为25倍、23倍和17倍,作为一个具有稳定增长特性的企业,这一市盈率是偏低的,公司具有积极的投资价值。

运用传统的估值模型,我们计算出公司的合理股价为22.03元,目前股价仅为13.60元,已经严重偏离其价值,给予公司"推荐"的投资评级。

七、风险因素分析

1、公司主导产品阿胶系列产品是我国补血市场的著名品牌,补血市场是一个竞争非常激烈的行业,整个补血市场的竞争格局存在一定的不确定性。

2、保健食品是公司未来的一个新的利润增长点,公司能否在保健食品取得像在阿胶产品一样的成功存在一定的不确定性。